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　　一、市場回顧

　　債券市場方面，2019年3月和4月債券市場呈震蕩態(tài)勢。具體來看，3月份債券收益率小幅下行，債券收益率曲線平坦化。在海外經濟走弱、美聯(lián)儲轉向鴿派和國內貨幣政策進一步寬松的預期帶動下，3月中長端債券收益率出現一定幅度下行。3月底至4月中旬，一季度宏觀經濟數據大幅超預期、CPI上行壓力加大、金融數據超預期等利空因素形成共振，風險偏好明顯提升。期間，股票加速上漲、債券加速下跌，股債蹺蹺板效應明顯。4月中至4月底，資金面季節(jié)性緊張、貨幣政策微調，疊加降準預期落空，債券維持震蕩局面。截至2019年4月30日，中債-新綜合財富（總值）指數相比2019年2月28日下跌0.31%，中證轉債指數上漲1.08%。

　　權益市場方面，2019年3月和4月月份出現了過山車行情。3月份市場持續(xù)大漲之后出現了反復的寬幅震蕩，但最終在4月初披露的超預期的PMI與社融等經濟數據的刺激下，市場預期開始朝著極度樂觀的方向演繹，持續(xù)上漲創(chuàng)出反彈新高。但最后在政治局會議基調轉緊，央行引導銀行間7天回購利率抬升等導致市場對政策預期發(fā)生變化，5月初披露的經濟數據并不支持經濟進入持續(xù)的擴張上行周期，最終在中美貿易談判出現與市場預期嚴重不符的結果之后，市場從高位大幅回調。截至5月14日，大盤指數收于2883點，與最高點3288點相比，已經累計下跌超過400點。

　　二、宏觀經濟與固定收益市場分析

　　2019年一季度，全國固定資產投資（不含農戶）101871億元，同比增長6.3%，增速比1-2月份加快0.2個百分點。從環(huán)比速度看，3月份固定資產投資（不含農戶）增長0.45%。其中，民間固定資產投資61492億元，同比增長6.4%，增速比1-2月份回落1.1個百分點。

　　需求端轉暖，仍在依賴地產拉動。具體來看，基建投資增速小幅提升，但仍維持在低位；制造業(yè)投資持續(xù)減速；房地產投資超預期。2019年1-3月份，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）同比增長4.4%，增速比1-2月份提高0.1個百分點。全國房地產開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，增速比1-2月份提高0.2個百分點。其中，住宅投資17256億元，增長17.3%，增速回落0.7個百分點。

　　一季度房屋新開工、銷售以及房企到位資金增長有所改善。1-3月份，房屋新開工面積38728萬平方米，增長11.9%，增速提高5.9個百分點；商品房銷售面積29829萬平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7個百分點；房地產開發(fā)企業(yè)到位資金38948億元，同比增長5.9%，增速比1-2月份提高3.8個百分點。其中，國內貸款7134億元，增長2.5%。

　　土地購置依然大幅負增長。1-3月份，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積2543萬平方米，同比下降33.1%，降幅比1-2月份收窄1個百分點。

　　消費需求增長平穩(wěn)。2019年一季度，社會消費品零售總額97790億元，同比名義增長8.3%。其中，3月份社會消費品零售總額31726億元，同比增長8.7%。其中，地產后周期消費品顯著走強，家電、家具、建材裝潢消費均加快；可選品消費回溫，顯現居民支出意愿改善。汽車消費仍在低位。

　　工業(yè)生產方面，生產加快，結構分化有所修復。2019年3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長8.5%，比1-2月份加快3.2個百分點。從環(huán)比看，3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長1%。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%。分行業(yè)看，上游強、下游弱的格局有所改善。雖然上游生產依然較為強勁，但下游景氣度有所修復，生產增速明顯提升。分三大門類看，3月份，采礦業(yè)增加值同比增長4.6%，增速較1-2月份加快4.3個百分點；制造業(yè)增長9.0%，加快3.4個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長7.7%，加快0.9個百分點。

　　外貿方面，4月出口按美元計價同比下降2.7%，前值13.8%；進口按美元計價同比增長4.0%，前值為-7.9%。4月出口增速低于預期，主要受到基數走高和外需偏弱拖累。對主要國家出口增速明顯回落，對美歐日東盟國家出口增速大幅下降。大宗進口有所修復，整體依然低迷。在一季度去庫存之后，企業(yè)補庫進口需求提高，尤其是原油大豆進口增速大幅回升，也推升了整體進口增速。其中，煤、原油、塑料、鋼材和銅材的進口量增速回升明顯。2019年外需增長放緩，全球貿易增長存在放緩壓力，疊加貿易摩擦影響顯現，貿易順差面臨收窄壓力。

　　物價方面，4月CPI同比上漲2.5%，漲幅與上月持平；從環(huán)比看，CPI由上月下降0.4%轉為上漲0.1%。其中，食品價格下降0.1%，影響CPI下降約0.01個百分點；非食品價格上漲0.1%，影響CPI上漲約0.09個百分點。在食品中，部分水果供應偏緊，水果價格上漲幅度較大；受非洲豬瘟疫情等因素影響，豬肉價格繼續(xù)回升。在非食品中，出行人員增多，飛機票、景點門票和旅行社收費價格合計影響CPI上漲約0.07個百分點；受成品油調價等因素影響，汽油和柴油價格分別下降0.4%和0.3%。生產資料價格方面，從同比看，PPI上漲0.9%，漲幅比上月擴大0.5個百分點；從環(huán)比看，PPI上漲0.3%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。其中，生產資料價格上漲0.4%，漲幅比上月擴大0.2個百分點；生活資料價格由上月持平轉為上漲0.2%。

　　匯率方面，3月和4月美元指數震蕩上行，人民幣相對美元小幅貶值。截至4月30日，人民幣兌美元即期匯率報6.7366，較2月末走弱498BP。中國外匯交易中心計算的2019年4月30日CFETS人民幣匯率指數為95.63，較2月末提高0.64%。

　　政策方面，中共中央政治局4月19日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。會議肯定了一季度經濟運行成果，稱一季度經濟運行總體平穩(wěn)、好于預期，開局良好。在充分肯定成績的同時，要清醒看到，經濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經濟環(huán)境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的，必須保持定力、增強耐力，勇于攻堅克難。會議指出，要做好穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩(wěn)定各項工作，要通過改革開放和結構調整的新進展鞏固經濟社會穩(wěn)定大局，要細化“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針落實舉措。

　　4月中采制造業(yè)PMI從前值50.5回落至50.1，低于市場預期。綜合PMI從54.0回落至53.4。PMI生產指數從3月的52.7回落至52.1，主因減稅提前透支了生產和采購，但仍保持在較高水平。設備類繼上月大幅回升后，本月明顯回落，原料類小幅回升，中間品平穩(wěn)，消費類增速回升。生產經營活動預期指數小幅回落，反映企業(yè)預期不穩(wěn)，存在一定觀望傾向。需求端來看，新訂單指數環(huán)比略降，表明整體需求在當前階段并不旺盛。分行業(yè)看，訂單的回落主要在設備類，原料類訂單表現較為平穩(wěn)，消費類訂單回升幅度較大。出口訂單指數繼續(xù)改善，后續(xù)關注貿易條件的變化。購進價格指數回落，行業(yè)表現繼續(xù)分化。其中，設備制造業(yè)價格回升最為明顯，原料價格穩(wěn)定，消費類、中間品價格回落。

　　綜上分析，對下階段債市判斷中性略偏正。經濟處于復蘇早期階段，貨幣政策偏松的格局尚未逆轉，資金面重回寬松，并且在債券收益率經歷前期調整后，配置價值提高。從行情幅度來看，通脹中樞抬升、寬信用繼續(xù)推進，長端利率顯著突破前低還需要較大的增量利好作為支撐。后續(xù)仍需密切關注中美談判進展、通脹、供給壓力、市場風險偏好的變化，及時調整操作策略。

　　三、權益市場分析和展望

　　4月中旬以來的回撤波動，是市場自身調整對今年以來對基本面過于樂觀的預期，具體體現在下面幾個方面：

　?。ㄒ唬┙洕鲩L難言底部反轉。4月份披露的一季度經濟數據超出市場預期，從經濟增長的結構來看，主要是去年四季度部署的基建和寬信用的政策逐步有了效果，同時房地產韌性比大家想象的要強一些。但是代表經濟中長期增長潛力的制造業(yè)投資增速相比2018年而言，一蹶不振，增速基本腰斬。制造業(yè)投資增速的腰斬反應了企業(yè)在面對融資環(huán)境與中美貿易摩擦的不確定性對后續(xù)經濟的增長充滿了擔憂，進一步收緊了投資節(jié)奏。而中美互加關稅以來，從進出口數據已經支持貿易摩擦導致中美雙邊貿易額開始下降，疊加2019年全球經濟整體還是處在增速放緩時期，進出口數據難以持續(xù)維持正增長。從經濟增長的角度，一季度的經濟數據僅僅是經濟不再進一步下滑，談見底還為時尚早。整體經濟企穩(wěn)回升的基礎還不夠牢固，經濟增長難言底部反轉。

　?。ǘ┲忻缽馁Q易摩擦升級為貿易戰(zhàn)，逆轉了市場預期，外部風險再度呈現在投資者面前。雖然經過了11輪的磋商，但美國憑借一季度不錯的經濟數據，對中方繼續(xù)保持鷹派的作風，上調了中方的2000億商品的關稅，這嚴重違背了今年以來市場上漲過程中形成了中美達成貿易協(xié)定的預期。中美貿易摩擦升級，導致全球資本市場出現較大波動，美股出現持續(xù)下跌行情，北上資金大幅拋售，人民幣匯率大幅貶值，A股必然出現較大幅度的動蕩。

　　綜上所述，4月份以來市場的回撤是對當前基本面的合理定價，由于經濟難言探底回升，中美貿易摩擦烽煙再起，內憂外患的基本面形勢又呈現在投資者面前。但考慮到去年底以來，全球貨幣政策同步寬松且持續(xù)，國內的減稅紅利持續(xù)提振經濟，政策重新轉回六個穩(wěn)定，A股繼續(xù)暴跌再創(chuàng)新低的概率相對較小，但不排除年內高點已經出現的可能性。

　　由于中美互加關稅之后選擇繼續(xù)談判，特朗普表示6月底G20會議上會與中國領導人會晤，A股在回撤400點之后，若美股能夠企穩(wěn)，A股進一步下跌的概率也不大，但由于內憂外患的基本面在短期難以有效改善，市場預計會在2900點附近反復震蕩徘徊，耐心等待國內更多的經濟刺激政策的出臺或者中美貿易談判出現轉機。

　　作者：鄒俊之、牟冰旋

　　數據來源：國家統(tǒng)計局、WIND

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